事件概述

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3 月30 日，公司发布2022 年年报：22 年收入201.71 亿元（YOY-6.55%），归母净利润20.68 亿元（YOY+6.36%），扣非归母净利润18.88 亿元（YOY+1.62%）。对应Q4 收入51.90 亿元（YOY-12.34%），归母净利润7.59 亿元（YOY+7.95%），扣非归母净利润6.18 亿元（YOY-4.17%）。

分析判断

收入端， 拆分地区看：1 ） 22 年外销收入承压下滑（ yoy-29%）。系主要客户SEB 集团（22 年占公司外销收入比例90%）库存水平较高，对公司订单量有所下滑。根据公司2023 年度日常关联交易预计公告，22 年全年实际发生对SEB 销售额46.7亿元，同比下滑32%，其中炊具产品21.4 亿元（-19%），电器产品25.1 亿元（-40%）。公司预计23 年全年对SEB 销售额将达50.6 亿元，同比增长8%，具有较高弹性，其中电器产品31.1亿元，同比+24%，炊具产品19.3 亿元，同比-10%。2）受益于渠道改革持续推进、产品销售结构优化，22 年内销收入稳健增长（yoy+5%）。我们预计线上维持稳健增长，线下有下滑，分线级市场看，预计三四级市场O2O 渠道表现较好。新兴渠道方面，抖音、快手等社交电商已经占据先发优势，22 年各主要品类市场份额占据第一。

盈利端：产品端推新卖贵，渠道端直营占比提升，带动毛利率显著抬升，22 年公司毛利率25.8%，同比提升2.8pct。以核心品类电饭煲、电压力锅为例，根据奥维数据，22 年公司产品线上均价提升幅度分别为7%、5%，消费者接受度较高，公司线上销额市占率分别为29.5%（yoy+1.4%）、39.2%（yoy +3.5%）均维持第一。费用率方面，公司费用投放有所增加，22 年销售费用率同比+1.8pct，管理/研发费用率基本持平。对应22 年净利率水平10.2%，同比+1.3pct， Q4 为14.6%，同比+2.7pct。

投资建议

受益于渠道改革持续推进，产品结构升级，我们预计公司内销仍将稳健增长，外销方面，结合23 年披露关联交易金额，我们预计SEB 去库存状况良好，补库需求提升，对应公司外销端具有较高弹性。

结合年报信息，我们小幅下调公司23-24 年收入预测（原值为224.45/252.02 亿元），预计公司23-25 年营收分别为222.41/244.16/271.17 亿元，同比分别增长

10.27%/9.78%/11.06%。其中，毛利率方面，受益于产品结构改善、直营零售占比提升、持续推进降本增效，预计23-25 年仍 将稳步提升。归母净利润分别为23.98/25.70/28.64 亿元，同比分别增长15.99%/7.18%/11.41%。相应调整23-24 年EPS（原值为2.85/3.23 元），预计23-25 年EPS 分别为2.97/3.18/3.54 元，以23 年3 月30 日收盘价56.86 元计算，对应PE 分别为19.17/17.89/16.06 倍，维持“增持”评级。

风险提示

海外需求持续恶化导致公司外销持续承压；新品表现不及预期；原材料价格大幅上涨削弱公司盈利能力。

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